[日本货币贬值率]日本外汇储备规模是否足以满足日元贬值需求？

华尔街知识

干预不是目的，而是手段。

据媒体报道，日本财务省和日本银行9月22日买入日元，卖出美元，干预外汇市场。受此影响，日元兑美元汇率在触及145.8945元后一度升至139.9265，盘中振幅超过3.1%。同一天，日本财务省财务官神田先生表示：“汇率过度无序波动是不可容忍的”。这是日本24年来首次抛售美元的外汇干预，目的是避免日元汇率过度走软。

上一次抛售美元的干预是在1998年6月，当时亚洲金融危机最严重。最近一次外汇干预发生在11年前的2011年11月，但干预方向相反，操作是买入美元卖出日元，避免日元汇率过于强势。当时，日本银行行长是白川方明。

这个市场外汇干预不买账。干预后次日，日元收于143.3530，较22日收盘价142.3755下跌0.69%。尽管美元指数近期从114.7861的高点回落至10月20日的113.3095，但日元兑美元汇率已经走弱至151.9420，为1990年下半年以来的32年历史低点。

第一，日本外汇储备规模是否足以满足干预需求？

第二，日本央行的宽松货币政策和汇率干预之间存在政策冲突。主要是谁？

第三，更根本的问题是，日元贬值的压力来自日美货币政策的分歧。未来将何去何从？等待美联储放松或日本央行启动货币政策正常化？

因此，在讨论当前的日元问题时，财务大臣铃木俊一财务官神田伸二和日本央行行长黑田东彦都是关键人物。

1.4万亿美元的外汇储备够用吗？提出这个疑问有两个主要原因：

一方面，目前的干预是阻止日元贬值，这需要干预者卖出外汇储备。储备扔的越多越少，理论上有枯竭的可能。

虽然财务省没有透露规模，但据媒体报道，9月22日的干预行动动用了28382亿日元储备，创历史新高。1.4万亿美元的外汇储备不能说不够，但继8月份的310亿美元之后，9月份外汇储备又减少了创纪录的540亿美元。这样下去，总会有“坐吃山空”的风险。这与2011年白川方明的干预情况完全不同。当时为了防止日元升值，要求干预者买入外币，增持外汇储备。理论上，外汇储备的持有规模没有上限，因此他们可以无限期干预。

另一方面，更重要的是，在过去10年里，日本央行不断采取量化和质化宽松以及收益率曲线控制来扩大资产负债表。外汇储备资产与央行资产负债表规模的比例已经今非昔比。

截至2022年6月，日本央行资产负债表规模超过700万亿日元，比黑田东彦行长上任时扩大了3倍多，远超早期非常规货币政策时期的扩张效果。央行的资产负债表在速水优量化宽松时期仅扩大了44.8%，在白川方明全面货币宽松时期仅扩大了53.2%。

日本外汇储备资产与日本央行资产负债表规模之比从2007年6月的最高点1.06下降到2008年4月福井行长离任时的0.84，再到2013年3月白川方明离任时的0.67。黑田东彦上台后，央行资产负债表扩张更快，推动这一比率以更快的速度下降。截至2022年6月，日本外汇储备与央行资产负债表规模之比已降至0.23。

好消息是，理论和实践都表明，外汇干预在短期内是有效的。

外汇有效性研究1

IMF 2022年7月的工作文件研究了1990年至2018年26个发达经济体和新兴经济体的外汇干预措施，发现旨在减少长期宏观经济因素导致的汇率扭曲的干预不太可能有效。然而，干预可以有效地纠正短期周期性实际汇率扭曲。失真越大，单边干预持续时间越长，干预效果越显著。

此外，研究还发现，卖出外汇的干预更为有效。在流动性相对较强的外汇市场，干预效果较差。在这项研究的支持下，日本的外汇干预可能在短期和局部是有用的，或者至少起到“阻断”作用。

虽然黑田东彦是自由汇率制度的倡导者，被称为货币教父，但他清楚地知道，市场并不总是理性的。24年前亚洲金融危机最严重的1998年，黑田东彦在美联储的幕后成功指挥了稳定日元汇率的干预行动。期间有38次卖出美元买入日元的操作。当时最大干预金额为1998年4月10日的26201亿日元，总干预金额为5万亿日元。在多重因素的影响下，日元汇率在1998年8月触及147的低点后发生逆转，转向快速升值。

干预注定不是目的。至于干预本身，日本一系列关键人物都发表了看法。

总理财政部长和金融官都强调，干预的目标是避免外汇市场过度剧烈和大幅波动。但财务大臣强调“对日元汇率不予置评”，说明干预没有150这样具体的价格目标。黑田此前强调：“日元持续贬值使企业难以制定长期发展规划，也增加了经济前景的不确定性，对日本经济是负面的”。

但鉴于市场的疑虑，即日元的汇率政策能否与宽松的货币政策兼容？黑田的最新表态直接给出了答案，“日本不适合加息。”他的潜台词是，不管日元汇率如何，宽松都要坚持到底。